從積極到更加積極，7月23日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議(以下簡稱國常會)，定調下半年的貨幣政策和財政政策。會議要求保持宏
從積極到更加積極，7月23日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議(以下簡稱“國常會”)，定調下半年的貨幣政策和財政政策。會議要求保持宏觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”式的強刺激，財政金融政策要協同發力，“更有效服務實體經濟，更有力服務宏觀大局”。
值得注意的是，和往年不同，這次的國常會在年中政治局會議之前召開。
“會議主要圍繞如何更好地發揮財政金融政策作用展開，總的來說，就是支持擴內需、調結構，促進實體經濟發展。”中原銀行首席經濟學家、中國國際經濟交流中心學術委員會委員王軍在對時代周報記者解讀會議時指出，國常會在關鍵節點上召開，意在推動下半年國內的有效投資。
前奏：6月已啟動寬松政策
進入2018年以來，中國經濟數據表現不一。
7月16日，國家統計局發布2018上半年經濟數據顯示，今年上半年，我國GDP總量418961億元，上半年GDP同比增速6.8%，已經連續12個季度保持在6.7%–6.9%之間，增長穩定性進一步提高，但全國規模以上工業增加值同比實際增長6.7%，增速比一季度回落0.1個百分點。增速同樣下降的，還有全國固定資產投資(不含農戶)。今年上半年，全國固定資產投資297316億元，同比增長6.0%，增速比一季度回落1.5%，比去年同期增速下降亦有1.1%。
年初以來，在去杠桿的政策基調下，財政部持續加強對地方政府債務的管控，金融監管也不斷推進，導致金融機構對實體融資特別是表外融資劇烈收縮。上半年，社會融資總量累計同比少增2.03萬億元，而以委托貸款、信托貸款和未承兌匯票加總計算的表外融資，則在上半年累計同比少增約3.7萬億元。融資增速大幅下滑，拖累投資增速創下6%的歷史新低，其中只有地產投資增速相對較高，基建和制造業投資增速均持續低迷。
隨著實體信用收緊程度不斷加深，經濟下行壓力隨之上升，企業財務狀況惡化，信用風險頻發。上半年，債券市場首次違約主體債券違約規模達122億元，創歷史最高水平。“5月份過后，金融市場能夠明顯感受到企業對于流動性緊缺帶來的壓力。”一名在珠三角大型國有銀行工作的管理層人士對時代周報記者表示，由于上半年去杠桿力度依然較大，銀行自身的表外業務受到明顯影響，尤其是中小企業，融資成本大大增加。該名管理層人士告訴時代周報記者，不少大型國企也面臨現金流壓力，“最直接的反應，就是最近屢被爆出的企業債問題”。
在金融市場前景不明的大背景下，穩定投資者預期的行動在今年6月已然啟動，進入7月份，政策寬松預期愈來愈強，跡象越來越明顯。
7月5日左右，央行實施7000億元定向降準。7月13日，央行徐忠發檄文批判近年來財政政策之得失，聲言積極的財政政策并不積極。7月17–20日，一行三會、發改委等部委出臺多項新規，密集發出寬松信號。7月23日，央行開展5020億元1年期中期借貸便利(MLF)操作，操作利率維持3.3%不變，當日未開展逆回購操作，公開市場凈投放3320億元，規模和舉動均出乎市場意料。
但在王軍看來，此波政策調整，是在外部環境不確定性明顯增加、國內經濟下行壓力進一步加大的情況下做出的，“不是政策的全面轉向，而是從微調向重大調整轉變，是對未來三年攻堅期政策的一次重大調整。”“但政策的基本取向并未發生變化。”王軍強調。
主旋律：基建減稅兩條腿走路
采訪中，多位業內專家對時代周報記者指出，這一輪“更加積極”的財政寬松政策，將會改變過去貨幣政策“單兵突進”的局面。“很明顯，中央對于之前一段時間的所謂積極財政政策有所不滿。”王軍告訴時代周報記者，國常會中反復提到的“更加積極”的財政政策尚屬首次，目的在于喊話財政金融政策協同發力，更有效地服務實體經濟。
珠三角一地級市財政局的相關負責人在接受時代周報記者采訪時強調，央行系統和財政系統，“在財政政策發力和增加財政對金融機構注資方面，基本沒有本質分歧，差異僅限于操作層面”。但在央行研究局局長徐忠看來，今年上半年超過10萬億元的財政盈余、高速增長的財政收入、赤字率從去年3%下降到2.6%，均反映出“不積極的財政政策”，他甚至引用一位同事的話說，“沒有赤字增加的積極財政政策就是耍流氓”。
而在7月23日的國常會上，貨幣政策不再提“中性”，而改為“穩健的貨幣政策要松緊適度”;財政政策也從年初的“積極的財政政策取向不變，要聚力增效”，轉變為“積極財政政策要更加積極”。市場普遍關注：財政政策如何變得更加積極?
作為積極財政政策的重要落腳點，基建投資在過去很長一段時間里，都依靠影子銀行帶來的資金高增長，如基建信托、PPP融資等。“但現在資管新規明確，影子銀行規模不能增加，只是存量規模萎縮不用那么快。”前述廣東省大型國有銀行管理層人士在接受時代周報記者采訪時指出，當前一輪對基建投資，開的是地方政府專項債和融資平臺貸款兩個正門，前者的1.35萬億元規模在年前就已確定，當前只能加快進度;后者會受到銀行資本充足率的約束，很難在短時間內大幅度擴張。
但王軍在接受時代周報記者采訪時也指出，國常會要求有效保障在建項目的資金需求，將會使得打破剛兌的可能性大大下降：“國常會要求督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾，對融資平臺的呵護之情溢于言表。這雖然有助于緩解地方政府平臺可能陷入困境甚至破產的擔憂，但對于市場期待的打破剛兌而言，并非好消息。”
但有專家對時代周報記者表示，從根本上來講，靠基建和地方融資平臺舉債發展經濟，其實還是在加杠桿，已經用過很多次了，而且邊際效用遞減，可以短期有效但是長期無效。真正值得肯定的“更加積極”的財政政策，是給企業研發、新經濟減稅。
按國常會要求，在確保全年減輕市場主體稅費負擔1.1萬億元以上的基礎上，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，初步測算全年可減稅650億元;對已確定的先進制造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元，在9月底前要基本完成;加快國家融資擔保基金出資到位，努力實現每年新增支持15萬家(次)小微企業和1400億元貸款目標。
7月26日，財政部副部長劉偉在國務院新聞辦舉行的吹風會上介紹，今年全國一般公共預算支出預算安排20.98萬億元，增長7.6%;安排財政赤字2.38萬億元，保持上年規模。劉偉指出，在保持較高財政投入力度和支出強度的同時，積極財政政策的主要著力點體現在加大減稅降費力度、降低實體經濟成本上。
“財政收入高增長以及土地出讓收入高增長，可能帶來更多的政府性基金劃撥，下半年財政支出子彈將較為充裕。”中金固定收益研究院分析員陳健恒在接受時代周報記者采訪時表示，不僅此前年度財政結余可為今年財政支出提供資金，今年政府土地出讓金增速尚可，也有助于此后結轉資金調入。陳健恒指出，今年財政政策在減稅方面動作較多，降低消費稅、提高個稅起征點和增加房產稅、企業結構性減稅均值得期待，“企業結構性減稅還能幫助實現經濟結構轉型”。
余音：房價漲或跌？
與之前不同，此次國常會明確表示，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化相機預調微調、定向調控。
從1998年房改算起， 市場共經歷了1998–2003、2008–2009、2012–2013以及2015年的四次大“放水”，每一次大放水過后，都迎來了房價的迅速上漲。
以2015年為例，當時的中國經濟相對低迷，外匯儲備持續流失。迫不得已之下，連續降息5次，降準4次。2016年，北上廣深樓市率先啟動上漲，2017年二線城市啟動上漲，到2018年，三四線城市跟著上漲，形成了長達三年的樓市牛市。
“2015年進入降息周期之后，由于總體融資成本迅速下降，大量地產項目上馬，我們公司當時一共有5個樓盤同時開工。”一家國有大型房地產企業華南區負責人對時代周報記者回憶說，降息對于地產業來說是重大利好。該名負責人指出，今年央行定向降準3次，但是沒有一次降息，“降準說明貨幣有放水，但沒降息，說明沒有搞漫灌。”
事實上，這一次的國常會，只字未提房地產，而最近住建部稱要控制棚改貨幣化安置的比例，以及統計局稱正加快推進房地產稅相關政策舉措，都讓業界認為，此次“放水”未必會重走房地產泡沫的老路。
在如是研究院首席經濟學家管清友看來，貨幣寬松不可能完全定向，也不可能解決結構性問題，反而可能加劇結構性失衡，“貨幣是自由流動的，不是你想讓它去哪它就去哪，往往它的選擇和我們的意愿是相反的”。
在接受時代周報記者采訪時，管清友指出，上一輪的寬松政策中，央行不斷地降準、降息、松信貸，希望能以貨幣的流動性支持實體產業，結果，“流動性毫不猶豫地涌向了房地產，2016年居民中長期貸款(以按揭為主)暴增90%，在貸款中占比達到45%，個別月份甚至新增貸款全部是住房貸款(7月)”。
“現在上面希望流動性能消化三四線城市的房地產庫存，但實際上，流動性還是毫不猶豫地奔向了一二線城市。這些本就沒有太多庫存、不愁房子沒人買的城市，房價一下子翻倍，最后不僅沒有解決三四線問題，反而抬高了一二線城市的高房價。”管清友解釋說，央行定向降準能夠決定錢給到哪些金融機構，但流動性經由金融機構去哪，“完全不是央行可以決定的”。
