去杠桿背景下，銀行緊縮貸款，股市加速暴雷，貿易戰的不確定性令股市受挫，新股接連破發倒逼一級市場加速擠壓泡沫，投資者不敢入場，一場自
去杠桿背景下，銀行緊縮貸款，股市加速暴雷，貿易戰的不確定性令股市受挫，新股接連破發倒逼一級市場加速擠壓泡沫，投資者不敢入場，一場自上而下推動的資本寒潮正在來臨
圖說：2017年11月8日，新經濟獨角獸閱文集團在香港上市。
在美國發動全球貿易爭端不足三個月、全球經濟形勢難言樂觀背景下，上市潮正在中國公司中爆發。“這個密度有點瘋狂。”一位律師告訴《財經》記者，他服務于香港上市的兩大律所之一。
2018年上半年，有101只新股登陸港交所，較去年同期上漲了49%。德勤預計，今年下半年香港將迎來10家獨角獸上市，其中融資在百億港元以上的至少有5只。外界熟知的公司有小米、美團、映客、寶寶樹、藝龍等。根據畢馬威預測，全年港股IPO募資總額將超過2500億港元，較去年全年的1290億港元接近翻番。
與高漲的上市熱潮相對的，是港股市場的持續走低——2018年上半年，恒生指數從1月29日的33483點，到7月4日的28241點，跌幅約14%;上半年發行新股創新高，總融資額卻較去年同期下降了8%——而這并沒有減緩國內公司爭相赴港上市的進程。
同時，還有一批登陸美股的公司，從年初的三大視頻股，到優信、拼多多。其中拼多多成立僅三年。
“除了到上市時間點的公司外，有大量公司是趕窗口期的。”上述律師觀察到，很多提交赴港上市申請的公司，發展與盈利情況并沒有到成熟期，而是迫于環境壓力。
《財經》記者采訪的多位行業人士認為，資本寒冬是這個窗口期形成的主要因素——一級市場募資困難，公司融資難，通過發行股票募資是公司的最后選擇。
最先感知寒流的是二級市場——Wind數據顯示，2018年上半年A股受重挫，117只個股跌幅超50%，766只個股跌幅在30%到50%之間，1622只個股跌幅在10%到30%之間，三者合計占比超過70%。A股總市值蒸發6.5萬億元。
寒流的源頭，可以追溯到2016年起一系列去杠桿政策，2018年資管新規加速了寒流滾動——4月，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》公布，資管新規收窄了作為一級市場主要資金來源的銀行放貸，因此私募機構資金輸入減流，股票投資減少，價格跌落。
市場資金來源越來越不明朗，一場自上而下推動的資本寒潮正在來臨。從私募、VC到公司，每個角色的戰略都將被重組——那些處于錢荒中的公司，估值泡沫會進一步破裂，優勝劣汰的進程將大大加速。
寒冬會持續多久?中信證券明明團隊研究認為，目前去杠桿及破剛兌或將持續到2019年底。若一切平穩，寒冬將暫告一段落。但即便熬過寒冬，并不意味戰斗結束。人工智能解決方案企業PerceptIn創始人劉少山認為，2020年是一個很大的分水嶺，如果沒有好的商業模式，企業將被淘汰，既便熬過寒冬也難再獲得融資。但對初創企業來說，如何熬過寒冬已是當下更重要的事，一級市場局勢正在改變。
一級市場募資難
“去年我們投出了十幾個億，今年一分錢還沒投出去。”一家覆蓋全輪次的中型規模基金投資人在2018年中告訴《財經》記者。該機構募集的資金主要來自上市公司、信托、理財機構以及高凈值人群。
來自山東一家上市公司數億元人民幣的募資協議被緊急擱置，因為這家公司也沒錢了——國內二季度消費逐漸疲軟，上市企業無法回籠客戶的欠款，銀行又緊縮貸款額度，現金流吃緊的該公司暫停了對外投資。
市場資金緊張后，GP(普通合伙人)的弱點暴露出來。“一級市場GP專業化程度還不夠。”樸匯資本執行董事陳也告訴《財經》記者。LP(有限合伙人)對GP壓力極大，退出能力弱再遇上錢荒的基金不在少數，湖里退水時LP發現很多GP在裸奔，整個行業專業度還是很初級，真相暴露后，加大了募資難度。
2018年上半年，類似的場景在人民幣基金屢次上演。一位成立多年的頭部風投公司合伙人告訴《財經》記者，募資問題是目前基金主要危機之一，收窄是大趨勢。
從2017年開始，私募基金市場資金缺口明顯——根據投中研究院報告顯示，2012年-2017年，開始募資的基金規模在2017年上漲明顯，升至5349億美元，但是完成募資的基金規模基本和2015年持平。
新增資本量從2017年12月至2018年4月持續下降。4月，資管新規出臺，打破銀行剛兌，從理財產品入手，控制住銀行資金來源，減緩金融機構擴張。新規提高投資者投資私募基金、信托等機構的門檻，原先給高凈值人群設置的門檻為100萬-300萬元，而新規出臺后將其提至500萬元，直接減少合格投資者數量。新規限制銀行、信托等機構的通道業務，使得原先容易流入私募機構的資金被卡住。私募機構拿不到錢，也就難以投入股市和一級市場。
“去年上半年股票質押能做都做，下半年看心情做。”一位券商理財顧問告訴《財經》記者，去年上半年股票質押利率5.5%，下半年6%，現在已經7.8%了。券商不敢承接股票質押，一些上市企業出現了資金荒。
預期違約率攀升以及融資困難，也使金融機構開始收緊貸款，關閉了資本市場的“水龍頭”。資本市場像個大湖泊，一級市場屬于湖泊旁的稻田。當資本市場自身的水源被截流后，能流入一級市場及股市的水流也將大幅減少。清科研究中心6月發布的數據顯示，從2017年6月至2018年5月，新募集基金數從2018年1月達到最高峰后出現“斷崖式”下降。
這場去杠桿政策調整，顯示出2008年金融危機后四萬億政策刺激的后續隱患。國內宏觀債務率在2008年以前穩定在130%左右。美國次貸危機后，中國宏觀債務率到2016年已經升至242%。當時國內產能過剩，鋼鐵、煤炭等實體產業利潤下滑、虧損，面臨破產。經濟增速從2010年的10.6%下降到2016年的6.7%。
杠桿率過高，為擺脫依靠舉債發展經濟的模式，避免經濟出現重大風險，必須降低杠桿率。居民、非金融企業、政府三大部門中，企業負債最高。
2016年經過供給側改革，將煤炭、鋼鐵等行業中未達到監管要求的企業出清，企業部門杠桿率由2016年的158.2%回落至2017年的156.9%。進入2018年，改革的利劍揮向了債務的源頭——金融機構。控制住水源，就控制住了整個湖泊的水位。
在國內穩步推進去杠桿的同時，美國發起了貿易爭端。同時，美聯儲連續加息，引發了全球資本市場的變化。從2015年到目前為止，美聯儲已經加息了7次。2018年6月，美聯儲又一次加息，將聯邦基金利率從1.50%-1.75%提升到1.75%-2.00%之間，年內可能還會有兩次加息。這會引起美國資本回流，加上減稅政策，更多企業也將回美國，利空資本市場。
中國資本市場寒冬正在逼近。
股市暴雷，基金清盤
“上半年個股閃崩之多前所未有，投資者財富的毀滅也是我從業25年來前所未見的慘烈。”中歐瑞博董事長吳偉志如此形容上半年股市。
A股遭重挫的原因之一，來自于特朗普。
中大期貨資管部首席投資官袁玉瑋認為，特朗普是有備而來，趁中國去杠桿之際，發動貿易戰，以牽制中國經濟發展。
3月23日凌晨，特朗普針對中國貿易簽署備忘錄，將對中國征收500億美元懲罰性關稅。全球股市暴跌，當日上證指數跌去3.39%，收盤為3152點。此后一個月，股市漸穩，上證指數在3150點上下徘徊。
貿易爭端與去杠桿正同步進行，年初到5月，近20只債券出現違約，包括大連機床、丹東港、億陽集團、中城建、神霧環保、中安消等企業，金額超130億元。
中美雙方代表繼續磋商，貿易爭端的局勢逐漸緩和。5月20日，中美達成共識，停止互相加征關稅的消息傳入資本市場。市場早已預判到了結果，在5月18日上證指數以1.24%的上漲幅度來迎接這一輪貿易爭端的消停。
但6月15日，特朗普批準了對大約500億美元的中國進口商品加征25%關稅，上證指數擊穿3000點。之前一味認為貿易戰打不起來的分析師也開始悲觀，市場終于意識到這不是簡單的貿易摩擦。“凈值受到了暴擊。”一位分析師如此評論他們旗下的基金收益。股市重挫之下，虧損只是大部分基金經理煩惱的開始，清盤接踵而來。
上半年，約2700個私募產品被清盤，7000多個私募產品凈值在6月份創出歷史新低。除了觸及風控線的被動平倉，也有不少基金管理人主動清盤。資管網數據顯示，2018年5月份有持續業績記錄的6082只基金產品，5月份整體平均收益0.74%，而去年收益率是7%。
厚石天成投資管理有限公司CEO侯延軍表示，在和同行的交流中，多數機構開始收縮戰場，清空股票類產品，將資金投入到固定收益等安全邊際高的產品中。
一家百億級私募基金工作人員告訴《財經》記者，去年該機構收益良好，發出的產品不到一周便被投資者瘋狂認購，一些有錢的客戶排隊也搶不到認購份額。
更嚴峻的是基金公司的合作機構包括銀行、信托等企業，因為金融去杠桿的背景以及資管新規的出臺，不再給基金輸血。
“頭部效應將加劇，好的基金和股票將吸取更多市場資金。”一位基金合伙人告訴《財經》記者。
公司上市潮來臨
“如果具備上市條件，那肯定想趁市場比較熱的時候抓緊時間上市。一般公司會先考慮港股，如果不符合港股上市條件再考慮美股。”富途證券行政總裁鄔必偉對《財經》記者說。富途證券是小米的承銷商。
港股、美股都迎來了好時候。港股市場，2017年恒生指數上漲36%，領先全球其他主要股票指數漲勢。2018年1月24日，恒生指數盤中最高達33018.71點，港股百年歷史上首次突破33000點。 2017年，美國三大主要股指均創下了四年來的最大漲幅。以科技股著稱的納斯達克指數在2017年全年累計上漲逾27%，標普500指數中信息技術成分股2017年累計暴漲37%。
進入2018年，即使在全球經濟面臨下行風險的環境下，美股和港股都保持在相對高位。即使在2018年上半年，MSCI明晟全球指數市值蒸發1萬億美元，是2010年以來表現最差的上半年，但納斯達克指數上漲8.79%，領跑全球股票指數。恒生指數回落14%，從26555開始高位震蕩。
港交所新政為互聯網公司的上市需求鋪平了道路：2017年12月15日，港交所宣布，香港上市機制改革后，將開放接納三類公司：尚未盈利的生物科技公司、采用非傳統管治架構的公司，及擬在香港作第二上市的中國內地公司。相比A股，盈利指標的放寬和對同股不同權的投票權架構的接納，是互聯網公司的特征，也是吸引互聯網公司赴港上市的因素。
2018年境外上市公司股票托管憑證(CDR)出臺。香港證監會主席唐家成14日出席論壇時表示，中國企業如果以CDR和“同股不同權”形式在內地及香港一起上市，將會是雙贏的結果。
一位港股資深律師告訴《財經》記者，在按正常節奏上市外，嚴峻的融資環境催生了另一種心態，無論公司是否準備好了，隨著盈利性要求的放寬，只要條件允許就趁熱趕緊上。“越早越好，趕在市場對同類型公司審美疲勞前面，講一個好故事，拿一個好估值。”
而2018年上半年的市場表現卻事與愿違。香港市場創新高地有101只新股發行，是全球各個市場中最高的，較去年同期上漲了49%。但總融資額卻較去年同期下降了8%，共503億港元。上市潮之后，卻是破發潮。據萬得數據統計顯示，2018年以來港股發行的101只新股中，截至6月29日收盤有71只破發，破發率高達70.3%。
以互聯網公司為主的新經濟公司也讓投資者較為失望。眾安在線、閱文集團、易鑫集團、雷蛇和平安好醫生年內股價均呈現較大跌幅，除了閱文集團外均破發，其中雷蛇、易鑫集團破發50%以上。
類似的市場反應在美股重演。優信、B站、愛奇藝等在2018年上半年上市的互聯網公司均在開盤破發。優信甚至在掛牌前幾小時，向SEC更新了招股文件，將發行區間從10.5美元-12.5美元下調至9美元，總股數從3800萬股下調到2500萬股，降低了市場預期。最后仍然以9.67美元的價格收盤。
“大勢好，投資者就會對估值有比較高的容忍度，相比較大的虧損，可能更看重公司的前景;但如果市場趨勢走低，那么投資者的風險厭惡程度將更高。以前景和概念為主的公司將承受更大的壓力。”鄔必偉說。
在下半年港股上市潮中，小米或成為互聯網公司估值分水嶺。在IPO過程中，小米屢次被質疑估值過高。最終小米敲定IPO價格為17港元/股。這是小米IPO發行價17港元至22港元區間的下限價位。一種市場說法是，按照17港元來定價，小米的市盈率在39.6倍，是蘋果的兩倍。也就是說，如果按照蘋果的市盈率定價，小米今日股價要打對折。
“小米一直在push投行給高估值，最后給出了估值區間的下限價位，是比較折中的做法。”一位接近小米IPO的行業人士稱。
持續走高的HIBOR是港股市場資本逐漸收窄的表現。蜂擁而至的上市公司又將加重資本壓力。
如果下半年港股仍然維持高破發率，意味著越來越多的資本將被套牢，一定程度上降低資本流動性。
基于不同的資本和經營狀況，公司的上市需求不盡相同。但資本環境變化將這批互聯網公司的上市需求拉到了一起——這次集中在港股的上市潮，預計將在2018年底前迎來高峰。短期來看，集中上市可能會帶來資本流動性危機，但從中長期來看，這將加速互聯網公司估值的理性回歸，加速優勝劣汰。
股市不斷下挫，高層卻沒有像過去一樣出資救市，表明其去杠桿的決心。國內企業杠桿率過高，若不及時處理，或將出現系統性風險。這一輪的資本寒冬不是一級市場或二級市場獨有的現象，而是必然要發生的。未來將以現金流為王，缺少資金或杠桿率過高的企業或許會在這場寒冬中受到沖擊。
