新成立的證券 “以結(jié)果為導(dǎo)向”

2020-06-17 16:38:37 來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

新證券法2020年3月1日起正式實(shí)施。為做好新證券法的普及工作，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局指導(dǎo)下，上海證券交易所在3·15之際邀請(qǐng)多位專家學(xué)者

新證券法2020年3月1日起正式實(shí)施。為做好新證券法的普及工作，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局指導(dǎo)下，上海證券交易所在“3·15”之際邀請(qǐng)多位專家學(xué)者，圍繞新證券法投資者保護(hù)制度安排暢談、建言，幫助投資者進(jìn)一步理解相關(guān)內(nèi)容。本欄目所刊文章均為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表上海證券交易所立場(chǎng)。

對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力分類識(shí)別

“投資者保護(hù)”專章在起始條款(第88條)中首先開宗明義要求“證券公司向投資者銷售證券、提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等相關(guān)信息;如實(shí)說(shuō)明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn);銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務(wù)”，同時(shí)在第89條區(qū)分了“普通投資者”和“專業(yè)投資者”的區(qū)別，由此構(gòu)成針對(duì)券商“投資者適當(dāng)性”的法定義務(wù)。

就新證券法的體例編排而言，其實(shí)可以看到投資者適當(dāng)性義務(wù)實(shí)際上是“投資者保護(hù)”的前置條件，因?yàn)橥顿Y者進(jìn)入證券市場(chǎng)是投資的開始，沒(méi)有在券商的開戶和下單，投資者就無(wú)法交易，也就談不上后續(xù)的受到損失。但是不同于股市發(fā)展初期投資者需求和投資者背景的主體結(jié)構(gòu)的“單一化”和風(fēng)險(xiǎn)承受的“同質(zhì)化”，隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的逐步建立，市場(chǎng)與市場(chǎng)、產(chǎn)品與產(chǎn)品之間存在越來(lái)越多的差異性，不同層次市場(chǎng)以及不同品種的證券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)均呈現(xiàn)出不同的狀態(tài)。而隨著投資者主體結(jié)構(gòu)、投資需求的多元化、不同投資者對(duì)于市場(chǎng)的投資目的、投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力都已開始因人而異，多元化的市場(chǎng)在提供了更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)的同時(shí)，其實(shí)也對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)能力提出了要求。而為了避免投資者投資的盲目性，對(duì)于投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的分類與識(shí)別，就自然而然成為實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者利益這個(gè)結(jié)果目標(biāo)的前道柵欄。

“前瞻式”監(jiān)管干預(yù)

新證券法有關(guān)“投資者適當(dāng)性義務(wù)”的規(guī)定，實(shí)際上是國(guó)際通行的針對(duì)金融消費(fèi)者保護(hù)的“行為監(jiān)管”的重要組成部分。行為監(jiān)管的實(shí)踐發(fā)端于20世紀(jì)70年代，在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，出于對(duì)“最少的監(jiān)管即最好的監(jiān)管”理念所產(chǎn)生的危機(jī)反思，強(qiáng)化行為監(jiān)管和金融消費(fèi)者保護(hù)日益成為國(guó)際金融變革的新趨勢(shì)，尤其是強(qiáng)化以保障金融消費(fèi)者為核心要義的行為監(jiān)管成為全球銀行業(yè)監(jiān)管當(dāng)局反思的重要內(nèi)容。行為監(jiān)管是一種“前瞻式”的監(jiān)管干預(yù)手段，它不僅關(guān)注金融機(jī)構(gòu)在提供金融產(chǎn)品或服務(wù)過(guò)程中是否合法合規(guī)，而且還要求其必須是合情合理，通過(guò)考察金融產(chǎn)品的整個(gè)生命周期，以早期干預(yù)的方式對(duì)金融機(jī)構(gòu)所提供金融產(chǎn)品的業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，防范有問(wèn)題的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)對(duì)金融消費(fèi)者造成損害。

同樣，為了將風(fēng)險(xiǎn)與防范做在前面，新證券法第88條對(duì)券商施加了兩方面的投資者適當(dāng)性義務(wù)：第一個(gè)是身份識(shí)別的基本義務(wù)，即“了解你的客戶”原則，要從防洗錢和業(yè)務(wù)合規(guī)性的角度知道你的客戶是誰(shuí)、客戶想做什么;第二是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基本義務(wù)，即了解客戶能做什么，不能做什么，在此基礎(chǔ)上將合適的產(chǎn)品推薦給合適的人。值得注意的是，“投資者適當(dāng)性義務(wù)”名義上是券商的義務(wù)，但通過(guò)本次修法，它實(shí)際上也轉(zhuǎn)換成了券商的一種權(quán)利，即如果沒(méi)有通過(guò)券商的投資者適當(dāng)性審核，券商是有權(quán)利拒絕向投資者提供相關(guān)的金融產(chǎn)品和服務(wù)。

引入“原則監(jiān)管”

新證券法第88條雖對(duì)券商的“投資者適當(dāng)性義務(wù)”設(shè)定了法定的義務(wù)，但從立法技術(shù)上，立法者并沒(méi)有在該條內(nèi)容上過(guò)多地展開具體要求，而是做了一個(gè)類似于“目標(biāo)式”的立法要求。此中原因不難理解：券商在開展具體業(yè)務(wù)時(shí)可能遇到的情形千變?nèi)f化，“投資者適當(dāng)性義務(wù)”的條款確實(shí)很難展開技術(shù)性的具體描述以定位券商的具體要求。但基于第88條新設(shè)置了一項(xiàng)券商的法定義務(wù)，如要切實(shí)通過(guò)本條實(shí)現(xiàn)保護(hù)廣大投資者利益的初衷，則在該條具體執(zhí)法和監(jiān)管的過(guò)程中就要注意對(duì)于“原則監(jiān)管”的引入。

所謂“原則監(jiān)管”也稱“以原則為基礎(chǔ)的監(jiān)管”，它是一種以“監(jiān)管結(jié)果為導(dǎo)向”的監(jiān)管。“原則監(jiān)管”不同于“規(guī)則監(jiān)管”，規(guī)則監(jiān)管是以明確清晰的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)描述監(jiān)管對(duì)象應(yīng)該完成的“規(guī)定動(dòng)作”或應(yīng)該履行的行為的過(guò)程來(lái)保證最大程度的行為合規(guī)性。規(guī)則監(jiān)管的問(wèn)題在于其在具有簡(jiǎn)單明了優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，越來(lái)越多的監(jiān)管規(guī)則使得規(guī)則變得極其龐雜，這會(huì)導(dǎo)致雖然原本規(guī)則監(jiān)管的目的在于防范可能出現(xiàn)的違法違規(guī)行為，但因?yàn)橐?guī)則監(jiān)管往往“重法律形式、輕交易實(shí)質(zhì)”，使在過(guò)于依賴詳細(xì)的監(jiān)管規(guī)則下，被監(jiān)管者嚴(yán)重依賴“規(guī)則本身”的技術(shù)條款，而不關(guān)注規(guī)則背后的價(jià)值取舍，由此不免出現(xiàn)“規(guī)避”“形式主義”等問(wèn)題。相反，原則監(jiān)管更多地提出一項(xiàng)明確的目標(biāo)和要求，只不過(guò)不再把實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)和要求的條件一一列明，而是需要監(jiān)管對(duì)象依據(jù)行業(yè)慣例、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制去證明實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的目標(biāo)和要求。此外，原則監(jiān)管不是意味著放棄規(guī)則監(jiān)管，而是把原則監(jiān)管凌駕于規(guī)則之上，具體的規(guī)則只是構(gòu)成原則監(jiān)管項(xiàng)下的其中一個(gè)必要組成部分。

對(duì)照前述“原則監(jiān)管”的要求，很明顯地看到，新證券法第88條中的“充分了解”“如實(shí)說(shuō)明”“充分揭示”“狀況相匹配”都不是技術(shù)性規(guī)范，而是一個(gè)有關(guān)結(jié)果的要求。這就決定了新證券法實(shí)施后，券商在銷售證券或者提供服務(wù)的過(guò)程中，并不能完全以所謂的“程序性”規(guī)定(指定動(dòng)作)的滿足作為其完成“投資者適當(dāng)性義務(wù)”的標(biāo)準(zhǔn)。相反，券商在提供相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的過(guò)程中，必須以“程序性的規(guī)定動(dòng)作”(法律規(guī)范的要求)+“實(shí)質(zhì)性的自選動(dòng)作”(內(nèi)部落實(shí)法律規(guī)范的規(guī)定、程序、條件)來(lái)證明其對(duì)“投資者適當(dāng)性義務(wù)”的滿足。

尚有繼續(xù)完善之處

相較于國(guó)外相對(duì)成熟的金融消費(fèi)者保護(hù)體系下的“投資者適當(dāng)性義務(wù)”，未來(lái)我國(guó)證券監(jiān)管和司法實(shí)踐中都有值得繼續(xù)期待或者明確的地方：第一，在描述券商這個(gè)義務(wù)的適用條件時(shí)，目前的法律用語(yǔ)用了“向投資者銷售證券、提供服務(wù)時(shí)”這樣統(tǒng)括性的表述，這里面是否需要做一個(gè)限縮式的場(chǎng)景解釋?即此項(xiàng)義務(wù)應(yīng)該只是券商首次為客戶提供服務(wù)或首次銷售特定類別證券時(shí)應(yīng)履行投資者適當(dāng)性識(shí)別的義務(wù)，而不能簡(jiǎn)單地泛指所有的服務(wù)(比如券商承銷新股時(shí)向客戶推薦或者銷售時(shí)，券商可以基于之前特定的投資者識(shí)別性而免于每一次銷售的投資者適當(dāng)性識(shí)別義務(wù));

第二，依據(jù)現(xiàn)有證券法第二條“證券”范圍的界定，現(xiàn)行法律沒(méi)有采用范圍更廣的定義，只是在保留原有股票、公司債券的范圍內(nèi)增加了存托憑證這一明示類別。雖然有學(xué)者認(rèn)為該條第三款將資管類理財(cái)產(chǎn)品歸入“證券”的范圍，但從第三款原文所述的“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”而言，資產(chǎn)管理產(chǎn)品是否屬于新證券法項(xiàng)下的證券還是未有法律意義上的定論的。由此，新證券法的這種投資者適當(dāng)性義務(wù)是否會(huì)涵蓋到券商向其客戶銷售或者代銷自有的資管產(chǎn)品、代銷的基金產(chǎn)品、其它金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品?(原有券商是可以代銷銀行系理財(cái)產(chǎn)品，但2018年9月28日中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》限制了銀行委托券商對(duì)于銀行系理財(cái)產(chǎn)品的代銷。)

第三，新證券法“投資者適當(dāng)性義務(wù)”適用還有一個(gè)前提條件是“應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定充分了解……”，這里面“規(guī)定”一詞的含義有多廣?是僅指證券監(jiān)管部門的行政性規(guī)范?還是可以擴(kuò)大到所有金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政性規(guī)范?是否包括了證券交易所或相關(guān)協(xié)會(huì)的自律性規(guī)則?抑或甚至包括了券商在本條要求項(xiàng)下自行制訂的“合規(guī)性”內(nèi)部規(guī)定?因?yàn)樵谧罡呷嗣穹ㄔ嚎磥?lái)，“在確定賣方機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的內(nèi)容時(shí)，應(yīng)當(dāng)以合同法、證券法、證券投資基金法、信托法等法律規(guī)定的基本原則和國(guó)務(wù)院發(fā)布的規(guī)范性文件作為主要依據(jù)”(參見《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第73條)。未來(lái)司法實(shí)踐與監(jiān)管實(shí)踐如何理解與解釋這個(gè)問(wèn)題也值得期待。

“投資者保護(hù)”歷來(lái)是各國(guó)證券監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容。在我國(guó)，投資者保護(hù)制度的建設(shè)與完善也歷來(lái)是監(jiān)管部門工作的重中之重。歷年來(lái)，無(wú)論是上市公司股東大會(huì)的網(wǎng)絡(luò)投票、虛假陳述先行賠付，還是投資者適當(dāng)性要求等制度往往都是監(jiān)管部門在實(shí)踐中逐漸摸索出的工作成果。本次證券法修法其實(shí)是在總結(jié)先前監(jiān)管工作經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，將一套被實(shí)踐證明行之有效的投資者保護(hù)制度從位階較低的部門性規(guī)章上升為位階較高的法律，以為司法審判和證券監(jiān)管提供充足且有力的法律保障。